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第6部分（第2页）

和充分地披露相关产品的风险特性，客观上使这些证券化产品的风险定价和流动性均十分脆

弱。

而使用者则过度相信了评级结果，把高评级和高价格等同起来。

大多数投资者甚至并不

知道，在法律上，评级结果只是一种属于自由言论范畴的“观点”

。

投资机构通过杠杆交易等方式大幅扩大了风险敞口，并以此将潜在的高风险与相关贷款机构

、金融保险公司和控股股东相联结。

多数金融机构似乎都在回避披露其表外业务及其设立的

各类特殊目的实体的情况。

监管机构对场外产品和表外业务的监管手段有限，监管力度也不

够，综合监管、功能监管和跨国监管还是纸上谈兵。

更重要的是，市场成员从过去的实践中似乎总结出一条经验—美联储在系统性风险发生后，绝

对不会坐视不管，必将采取宽松货币政策措施，使危机得以缓解和消除。

投资者在过去几年

的投资业绩斐然，自然将成功大部分归于自己“卓越的”

投资能力。

输入那些波澜不惊的历史

数据后，各种精巧的风险管理模型当然也支持低风险的结论。

这些都极大地刺激了市场参与

者对风险的低估甚至漠视，市场充斥的廉价美元正疯狂地追逐CDO、CDX、商品期货和股票等

高收益资产。

　评级机构的道德阴影

信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色

。

根据国际上通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投

资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。

在美国，三大

评级机构—穆迪、标准普尔和惠誉—已经初步建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押

资产进行预评，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行

综合评估，确定评级结果并发布；最后还要跟踪评估，即证券发行后继续对组合资产现金流

、资产质量等进行跟踪评级。

以上三个极端都要对所涉及的法律监管体系、基础资产质量、

产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理四个方面情况加以评估。

穆迪、标准普尔和惠

誉是美国乃至全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式的不完善仍给金融市场带来极大

的风险。

从评级结果上看，三大评级公司对证券化产品的评级明显高于传统的公司债评级（见图3…1）

。