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第43部分（第2页）

按照1月10日H股股价23。

85元计算，中国人寿H股有30％下跌空间。

瑞士信贷代表着外资投行中最坚定的看空声音。

即使是最为看好的里昂证券，给予中国人寿H股的估值也仅为35。

70港元——这意味着A股还有接近4元的下跌空间。

1月10日，中国人寿港股的投资者分歧明显。

美国雷曼兄弟、花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷以及瑞银等的席位均只在卖方阵营中出现，而买方阵营的铁杆支持者则主要以中方背景或者香港本地小券商的席位为主。

甚至中国人寿A股保荐机构之一的中金公司的席位也一度出现在卖方阵营中。

这样一个简单的估值争论被媒体炒作为“内外资投行对金融定价权的争夺”

。

牛市泡沫未破灭之前，A股的“股神”

论者们还可以做梦和呓语。

不过，A股里面亦有个别清醒者。

1月18日，中金公司出炉的研究报告认为：“（中国人寿）A股股价已经失去基本面支撑。”

作为中国人寿A股上市的主承销商之一，中金的“倒戈”

，无异于向这场估值论战中投入一颗重磅炸弹。

“A股市场未来三年即使每年指数翻倍也无法使中国人寿的投资收益率达到10％以上。”

因为“人寿保险公司投资收益率高低的基调是由债券收益率决定的，寿险公司的投资组合中债券等固定收益类投资通常要占60％～80％的比例”

。

这恰为中国人寿利润之三个源头（死差、费差和利差（2））之一。

不过，考虑到彼时极度爆棚的市场信心。

中金略有保留，“尽管从基本面的角度来分析，我们相信中国人寿A股目前股价已失去支撑，但A股市场充裕的流动性和中国人寿相对的稀缺性还有可能在短期内继续推高中国人寿A股的股价”

。

这一时期，《21世纪经济报道》一篇名为《中国人寿魅影：被遮蔽的另一半》的文章，揭示了中国人寿利润神话的背后：金融机构的运作并不神秘，其实就是依靠一定的渠道或者成本获得资金，然后投资于收益率更高的领域，赚取“差价”

。

对于银行是“存贷差”

，而对于保险公司则是“利差益”

。

中国人寿如何实现低成本的呢？

这不是中国人寿的能力，而是拜监管规定所赐。

保监会对于预定利率却有一个上限的规定。

根据保监会《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》（保监会［1999］93号），寿险保单预定利率的上限不超过2。

5％。

根据中国人寿的招股说明书，截至2006年6月30日，中国人寿平均的定价利率为2。

24％。

由于受制于定价上限，使得中国人寿能够以较低的成本获得资金。

但是，预定利率上限是一把双刃剑，提高保险公司收益率的同时，可能负面影响保单的销售，导致保费收入的增长“可能让市场失望”

。

不幸的是，这样的声音很快被淹没于牛市的喧嚣中，中国人寿的股价也涨到了匪夷所思的75。

98。